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去三年对阿里可谓是跌宕起伏，不仅要面临业务端的挑战，同时还要承受来自监管端的重重压力，在市场经常流传的种种以强监管为主题的“小作文”中，阿里总是赫然在内。 一两次的“小作文”对基本面并不会产生太大影响，而关于阿里的消息则流传了两年之多（从2020年末开始），这就形成了明显的市场情绪，市场对企业评判越加保守，股价一泻千里（与美联储加息相互辉映）。 如今平台经济又得以正名，市场就又出现了两种截然不同的想法：乐观者认为阿里将受监管触底利好影响，要走出一个深“U”，但悲观者则基于企业基本面以及宏观内需不足等情况，认为此时松绑监管对阿里并无实质影响。
本文核心观点： 其一，为平台经济正名确实给阿里撤去了巨大的不确定性，市场分歧减少，由此企业进入修复阶段； 其二，在最近一年，阿里与美股大盘重新走向强互动关系，阿里未来表现一部分要仰赖于大盘； 其三，基本面行业因素仍具有不确定性，直播电商冲击将有所缓解，阿里需要在经营端交出更好答卷，以兑现市场预期； 分歧有望减少 夏普比率是投资中最常用的指标之一，公式为sharpe ratio=（ER-Rf）/σ（ER为预期收益，Rf为无风险利率，σ为风险）。该公式打破了原有以单纯回报率去测算投资可行性的固有思维，而是构建了新的风险补偿体系来评判投资价值，当投资标度风险程度上扬时，夏普比率会随之减少，投资的吸引力会随之降低。 在此框架下我们整理了阿里上市至今夏普比率与股价的走势情况，见下图
可以非常确切看到，阿里夏普比率与股价呈非常确切的正相关性。2020年末之后，阿里夏普比率急转直下，同期股价亦在迅速下行之中，近期股价和夏普比率都开始呈现上行的趋势。 一般情况下，风险σ为股价变化标准差，即高波动性越大，股票风险越大。这是通过统计测算风险，但对于风险往往又有另外一条暗线，市场分歧。 当阿里面临监管等方面压力时，市场对其就会产生很大分歧，如有人认为监管之剑高悬头上，掉下来就是无尽风险，总之在分歧中加大了σ的恶化，换言之标准差的表现是结果，而诱因则是监管环境变化下的市场分歧。 当市场监管环境调整之后，平台经济被重新认可，悬在头上的监管之剑撤去，对企业的一大分歧减少，σ也随之减少，这也就会改善夏普比率，提高阿里风险补偿条件，有利于企业价值的回归。
与美股大盘重新互动 在上述分析中，很自然会引发一些人的反对：平台经济被重新认可之后，最近几日阿里股价并没有立即得到好转，相反还有所回调，于是又有人重新拿起一个常规手段来辩驳“阿里基本面已经不行了”。 其实基本面是个短期内非常难以自证的话题，关于阿里未来基本面是否足够好或者坏也很难通过一两天的股价进行证实。 让我们暂时忘了老掉牙的基本面，再从流动性角度去考虑。 我们整理了2015年至今阿里股价和标普500指数的变动情况，可以看到在大多数时间内两者都呈正相关性，也就是阿里随大盘环境的变化而起伏，直到2021年后，标普500继续在牛市中狂奔，而阿里则在监管环境调整中败下阵来，两条折线走出了差异性。 为进一步验证，我们再制作了阿里和标普500每日波动情况的相关性（120日为滚动窗口），见下图 如前文所示，在大多数周期内阿里与标普500都呈非常密切的互动关系，直到2020年末监管环境改变之后，两者关系走出了相当长的低相关性（甚至一度逼近0），大盘走势与阿里越发无关，这背后也都是风险预期的因素使然。 不过进入2022年之后，两者相关性开始进入修复通道，这一方面由于美联储结束了大放水的策略，大盘亦开始进入持续调整期，另一方面，从2022年中开始监管层面不断释放对平台经济的善意，也有利于稳定市场的预期，尽管最近平台经济被高调正名，但市场对其乐观判定相对要早许多。 当阿里与标普500重新密切互动之后，阿里股价的走势就必然要结合大盘去看。关于大盘的走势，市场中有不同的看法，我们此前也有过比较详细的讨论，本文我们再拉一条简单的线索：美元指数。 美股作为美元计价资产，意味着其价值受到美元充裕度影响，也就是说当美元流动性充裕时（美元指数走低)，美股反而利好，两者呈明确的正相关性。 因此我们测算并整理了美元指数与标普500指数自2020年以来波动的相关性情况（此周期内货币政策带来的流动性左右资本市场），见下图 上图还是验证了我们的判断，2020年美联储开启大放水之后，美股飙升，美元指数创新低，进入2022年加息周期之后，美元指数一路走高，而美股则是一路向下。 不过近几日内美元指数出现了回升势头，主要原因为，非美国地区经济复苏出现了一切不确定性，且美联储对货币政策也不时展示出鹰派想法，虽然加息周期越来越接近尾声，但高息环境将持续多久又成了一大不确定因素。 甚至于在这两天美元指数重新走弱之后，美股大盘仍然处于动荡之中，外界对此有不少分析（如衰退预期，地缘政治等等），在我们看来这乃是市场短期内的分歧所致，当全球复苏滞，投资风险上扬，投资者加大对现金的持有量（美债和股市价格双杀），当信息被充分消化滞后，资金还是会向市场回流。 于是近期市场就走出了非美经济走弱——美元强势——美股下行局面，也就引发了已经与大盘开始强互动的阿里股价的一系列波动，若上述链条反转，则利于市场恢复。 当我们要展望2023年阿里的走势时，其本质乃是关注： 其一，阿里由强监管到若监管，接下来是否有激励性的政策推出，这将抬高企业的景气度，且降低不确定性，使市场观点聚拢； 其二，非美经济体的复苏（如中国和欧洲），弱化强美元局面，提高美元流动性； 其三，全球不确定性得到进一步缓释（如战争问题，能源问题等），提高投资者的信心； 其四，整体上我们可以判定，阿里最困难时期已经过去，接下来若有基本面和流动的双重呵护则更为利好。 基本面在挑战中修复 前文基于流动性对阿里接下来走势进行了比较详细的阐述，接下来我们就进入基本面分析，当阿里基本面可以进入比较确切的利好周期后，结合流动性表现会有更高的预期。 阿里与其他企业不同，迄今为止仍然是我国最大的零售平台，对于全球投资者来说，要想押注中国零售市场，阿里是绕不过去的，因此阿里也是中概各类零售ETF的大比重企业。 在上图中我们将我国实物电商增速与阿里股价对比，可以非常确切看到，两者呈高度的相关性，且阿里股票变化要领先于行业环境1-2个季度，也就是行业景气度会十分确切反馈在阿里股价上有所展示。 市场给企业定价之时，乃是综合了市场多重信息，当然也就包含了未对来1-2个季度行业景气度的评判，因此我们不妨将阿里股价表现视为行业景气度的前置指标。 从此角度去看，我们也可以再次对阿里最近的表现做如下解释： 其一，疫情放开初期会抑制消费（快递运力也不足），第四季度无论是行业还是企业，其表现都要弱于预期，这就会对市场产生一些分化，对景气度的恢复也会产生一些动摇，市场产生波动； 其二，根据他国以及必然规律，内需步入正轨应该在2023年下半年，再根据阿里股价领先于基本面1-2个季度这一客观规律，2023年第一季度景气度预期将越加清晰，如果后疫情时代恢复顺利，阿里将会走出一个不错的表现。 尽管我们对阿里有一些乐观的评判，但仍然会有朋友站出来指责“短视频电商已经出尽风头，吃透红利，阿里电商已经日薄西山”，这几乎是业内很长一段时间的“共识”，每当阿里股价下挫，该“共识”就会被拿出来自洽。 不过我们还是要思考“共识”会不会存在偏差，由于篇幅原因我们简单分享我们对“共识”的再思考： 其一，短视频平台上马直播带货有两个原因： 1）疫情之后需求被压抑，商家急需寻找新的出货平台大，且为了回笼现金流可以折扣让利； 2）短视频平台有流量和头部网红支持，商家遇到主播，产业被催生； 其二，当经济进入反弹期后，直播带货就要面临： 1）流量增长红利逐渐消失之后，如何去把握流量资源的分配，此前已经有用户开始抱怨，短视频平台广告和带货内容过多，已经稀释了内容的可观看性，也影响了平台总流量的成长； 2）若需求重新上扬，商品市场会出现供不应求的局面，商家重新拿到定价权，一些主播的价格优势也会稀释。 也就是说，当我们迷信某种趋势时，该趋势可能正在发生某种变化，最近一些MCN机构开始转战手淘，这其中固然有招商，优惠等因素，但我看不能否认，短视频平台已经过于“内卷”，机构重新向此前不受重视的手淘寻找新增流量，而阿里直播也有望在此“均值回归”。 若上述情景发生，则意味着过去“共识”对阿里乃是给予了过于悲观的结论，短期内可能会有一次修正，但迎接阿里的乃是需要内容运营层面更细致的工作，以承接上述工作。 我们并非是认为阿里可以在直播电商中有着强劲的潜力，相反平台在此仍然要面临相当多的挑战，如平台浓厚的货架式零售风格是否会制约内容电商的成长，只是在此认为大众“共识”对企业可能有低估的嫌疑，而这可能会在此后逐渐得到矫正。 本文我们对阿里从相关性到流动性，以及基本面都有了比较详尽的阐释，只是想通过分析告诉大家，阿里2023年既充满挑战又有机会，谷底已经穿过，高点还是要看时运，“共识”常被颠覆，唯有保持思考。 风险提示：我国内需恢复滞后，美国陷入滞涨，阿里经营能力不及预期
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发表于 2022-12-21 16:20:26