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券商2022年一季报公布后，不同券商业绩变化差异较大。其中中信证券一季度净利润同比略有增长，即便考虑减值冲回的影响，净利润同比下降11.9%，但降幅依然远小于同业券商（和中金、中信建投差不多）。我们认为，一季报考验的是各家公司的资源禀赋以及多年来业务模式的积累，如何在波动的市场环境下，依然保持一个较为稳健的业务模式，值得深入研究和思考。 由于监管、发展阶段、业务属性等原因，券商与银行、保险差异较大，但在服务客户上，金融本质属性是一致的。证券公司历经多年探索，产品化的抓手和组织交易的功能已开始显现，一定程度上弱化了证券行业盈利能力与二级市场密切相关的特征；但证券公司仍难以成以客户为中心顺滑的协同机制和以资产流转为核心的业务模式，依然有很大的优化和提升空间。 业务模式构建中最关键的三个要素：客户（哪些业务和服务可以提供给客户）、资本（如何获取及有效运用）、组织（如何有效地将资源组织起来）。这三个要素分别对应三个层面的杠杆，即业务杠杆、传统意义上的财务杠杆以及组织杠杆。这三个层面杠杆合理、均衡使用，构成了业务模式的关键和核心。 从股东追求ROE角度来看，ROE=净利润/净资产=销售利润率×资产周转率×杠杆率，对于证券公司而言，那就是在给定的监管以及市场环境下，如何选择合宜的客户业务组合（尽可能将资源在风险可控的前提下，配置在具备一定的杠杆效应、利润率较高的业务），做大客户规模（表外）和资产负债表（表内），获取更好的收益水平。 借鉴银行与保险的发展经验，证券公司在财富管理和业务产品化方面具备差异化的比较优势，证券公司高质量发展关键在于打通客户资金和企业融资需求，实现服务投融资联动的金融本质功能。率先打通并形成稳健的业务模式的大型券商将持续受益，并将获得稳定的规模优势、杠杆红利以及稳定的竞争壁垒。 风险提示：政策变化以及市场不及预期
以下为正文内容：
一、证券公司与银行、保险业务模式比较
证券公司的业务模式，与银行、保险等金融机构类似，即以客户为中心，通过证券交易账户实现客户财富的保值增值，当然实际业务中还可以围绕这个主题衍生出很多服务和需要依靠资本的业务，但核心是客户，其他都是工具和手段。在具体做法上，券商与银行、保险，由于监管、发展阶段、业务属性等等原因，有很大不同，进而导致行业之间差异较大，但在服务客户上，金融本质属性是一致的。 商业银行是传统的间接融资中介，资产端连接企业融资需求，负债端连接客户储蓄投资；依靠媒介优势和庞大的客户基础，商业银行将企业融资端的需求通过产品化的形式转换为不同流动性、收益性、风险等级的理财产品，这在银行理财产品规模的快速扩容得以体现。保险公司依靠产品和营销双轮驱动，通过销售产品积累的客户资金，投资于大型项目获得长期、稳定、持续性的投资回报，成为保单投资者优势性投资收益率的可靠保障，形成了以保险产品为核心载体的投融资良性循环。 证券公司在经历了多年的探索以后，逐渐摈弃过度依靠传统的经纪通道和自营买卖为主的业务模式，产品化的抓手和组织交易的功能慢慢开始显现出来，一定程度上弱化了证券行业盈利能力与二级市场密切相关的特征。国际投行常用的工具比如收益凭证、互换、SPV等交易性工具开始上规模的使用，这对于券商提升业绩稳定性和ROE有一定的帮助。但整体来看，证券公司长期按照牌照业务分开经营，各业务线条之间协同效应尚未充分挖掘出来，难以真正形成以客户为中心的顺滑的协同机制和以资产流转为核心的业务模式，依然有很大的优化和提升空间。
二、证券公司业务模式拆解
我们认为，核心竞争力包括“资源+能力”，资源包括股东、资本、人力等各种资源禀赋，能力包括客户拓展能力、产品能力、研究能力、创新能力、协同能力等等。业务模式构建中最关键的三个要素：客户（哪些业务和服务可以提供给客户）、资本（如何获取及有效运用）、组织（如何有效地将资源组织起来）。这三个要素分别对应三个层面的杠杆，即业务杠杆、传统意义上的财务杠杆以及组织杠杆。这三个层面杠杆合理、均衡使用，构成了业务模式的关键和核心。 从股东追求ROE角度来看，ROE=净利润/净资产=销售利润率×资产周转率×杠杆率，对于证券公司而言，那就是在给定的监管以及市场环境下，如何选择合宜的客户业务组合（尽可能将资源在风险可控的前提下，配置在具备一定的杠杆效应、利润率较高的业务），做大客户规模（表外）和资产负债表（表内），获取更好的收益水平。 （一）以客户为中心的业务组合 因为牌照分割的原因，证券公司服务客户的工具和手段分散在各个业务单元，大体有三类：一类是提供服务的，比如交易通道、投行等，这些是客户流量的入口；一类是通过产品化、工具化的手段，具有规模效应，可以实现表外杠杆功能的，比如资管、财富管理等；还有一类是通过专业研究和知识来赚价差和利差的，比如一级、二级的股、债、商品投资等。从客户的角度来看，所有这些组合都是要围绕客户需求来构建业务组合、运营架构以及匹配资源。 从这个角度上来看，银行、证券、保险尽管业务模式有差异，但面对的都是同样的客户群体，需求也类似，不同的是在服务客户的手段和方式上各有优劣，各有侧重，关键是如何围绕个人、机构和企业客户需求构建以客户为中心的业务组合。 （二）传统意义上的财务杠杆 证券公司因为净资本监管指标的限制，财务杠杆有限。以前十大券商为例，扣除客户保证金的杆杆率大概在3.5-6.5之间。这一点，券商与银行、保险有较大的不同。保险和银行本身的经营模式就蕴含了杠杆，传统的银行通过吸收存款和发放贷款获得利差，按照巴塞尔协议，8%的资本充足率即赋予了12倍的杠杆；保险的杠杆相对隐蔽，在提供风险保障产品的同时实际上也是在进行融资，通过投资而涵盖风险保障成本并获得利差。 目前券商的资本以权益和次级债融资为主要来源。从更高级的层面来看，融资的渠道也可以通过业务模式的改变来拓展。从前十大券商总资产和净资产变化情况来看，中信证券的总资产和净资产扩张速度远快于其他头部券商，规模效应开始显现，并且可能形成较为持久的竞争壁垒。 （三）组织杠杆 组织包括架构、协同以及人力等。组织部分后续再进行专题分析，本报告聚焦前两个。
三、同业券商围绕客户构建业务模式差异分析
从一季度来看，资金运用能力的分化决定一季度不同公司业绩增速差异，头部券商优秀的非方向性投资能力带来显著的业绩韧性，进而导致行业利润集中度出现显著抬升。 （一） 个人客户 证券公司的个人客户，大体分为交易客户（拥有受过市场风险教育的高风险偏好客群）、理财客户（存量的理财客户主要来自交易用户转化）、企业家群体客户（通过投行入口建立信任关系的上市公司企业家客群，尤其是新经济公司，证券公司与创始人、高管团队和业务骨干，因公司上市建立信任关系）。 根据招商银行的数据统计，金葵花以下的客户以大约98%的客户数量贡献仅不足20%的客户资产，户均资产仅为1万元上下；不足0.1%的私行客户贡献了超过30%的客户资产，户均资产则超过2000万。 从前十大券商客户资产规模增长情况来看，中信建投最近三年增速最快，这可能与其投行业务的快速发展存在联动有关，一季度中信建投投行业务和经纪业务延续了增长的态势；其次是中信证券、招商证券、国泰君安和中金公司。从中信证券、中金公司以及招行银行客户分层数据来看，富裕客户以及高净值客户增速快于大众客户。未来券商要实现财富管理的规模化提升，需要依靠差异化的产品抓手，做差异化的增量。 近几年券商慢慢找到了一些适合自身定位的产品化抓手：比如场外结构性产品、收益凭证。场外结构化产品是“场外+财富管理业务”的典型代表，依托于证券公司专业化定制能力，将基础资产与金融衍生品相结合，对传统财富管理业务升级，帮助证券公司吸引更多资金，提升托管规模。 收益凭证。作为国内场外市场的重要创设产品，收益凭证是券商为数不多的自主创设品种，产品定制化程度高，功能灵活。比如雪球，券商柜台市场上主要是凭证，是个性化特点比较明显的产品，现在各家雪球结构越来越差异化。 同业券商中，中信依托产品驱动等综合服务推动客户资产规模增长，中金坚定推行买方投股驱动。 1、服务体系 中金公司针对个人客户坚定推行买方投顾转型，以“投+顾”帮助个人客户进行高收益低风险流动性的投资。近三年财富管理业务翻番(2019~2021的CAGR为+51.4%）达到75.4亿元，收入稳定性进一步增强；平台“留长钱"能力初步成型，2021年客户总资产达3万亿元，持续引领行业买方投顾转型，买方投顾产品保有量达795亿元(中国50，微50）。 中金资管规模也快速增长，反映中金长期的投入和产品设计等战略的成功。AUM(包括主动AUM)增长都取得很好的成就。中金主要做主动管理，增长主要系银行理财子公司的增长。 中信证券以客户为中心，主要通过产品来驱动。代销产品是多元化的，有股票型、债券型的多头，同时还有管理期货的宏观策略等。公募基金投资顾问业务开展以来，累计签约客户超过11万户，签约资产超过70亿。未来中信证券进一步丰富代销产品的策略，为财富管理提供丰富的底层资产，帮助客户进行多元化的资产配置组合。 2、产品体系 建立全谱系产品供应及销售体系。中信证券按风险属性和产品投资方向完善产品供给谱系，从需求端拉动金融产品部构建开放式产品平台。 （二）机构客户 1、公募、私募、境外机构等机构投资者成为市场主要增量 公募基金、私募、社保、保险、银行理财子、信托、券商等持牌资产管理机构，是境内机构投资的主要组成部分。从流通市值规模来看，这三年A股各类持牌机构持股规模都在明显提升，境内机构持股占比由2019年Q1的30.7%提升到了2021年末的37.8%，机构化明显提速。 从结构上看，私募、公募、社保、境外机构成为高增量驱动的机构客户。公募、私募、境外投资者持股占大头，其中公募占比从8.6%提升到15.5%，私募从3.7%提升到5.9%，境外机构从7.4%提升到9.5%。 2、机构客户的需求更加综合 虽仍以交易和研究服务为主，但逐步向资金、产品、托管等综合服务需求延伸。机构客户的需求更加综合、多元，也需要更强的专业性。 3、同业券商模式分析 公募客户的需求主要在于研究服务及代销产品，同时伴随券结产品模式的推出，公募基金托管业务逐渐增加。在研究-代销-托管的需求链下，营收主要包括公募佣金分仓收入、代销产品收入、托管费。 私募客户PB业务链条（交易服务、托管外包）上沉淀了主要的私募客户，解决私募客户“交易”需求。近两年随着市场交易量回升、股指期货政策松绑、两融标的扩充、跨境服务提升等，券商挖掘了私募在投资策略、杠杆资金上的需求，私募规模激增，推动比如跨境收益互换、AB款、多空收益互换等新业务模式。因此在私募研究-交易-托管外包-投资策略-代销的需求链上，目前主要的创收在于交易佣金、代销收入、场外衍生品业务收入、托管费等。 跨境收益互换：业务逻辑是境内券商与客户签署协议，开展挂钩境外资产的场外衍生品业务，香港子公司在境外市场买卖标的资产或其衍生品开展对冲交易。客户全额向证券公司交付本金，额外支付1%-2%的通道费，以及万分之2.5左右的交易佣金。该业务是典型的客驱业务，证券公司利用境内外的平台为客户提供经纪业务服务，并利用境内外的资产负债收益利差空间，获得利差收入。该业务因为客户交100%保证金，实质上增加了负债资金，提高了证券公司的杠杆率，进而提升该业务的ROE。 AB款互换业务：客户与证券公司签署权益互换协议，约定客户提供1倍保证金，证券公司配置一定倍数的资金，将资金投资于私募（新规已经在整改中）或者个股、期货等，产品到期后投资收益归属客户，客户互换给证券公司一定倍数资金利息的固定收益。该业务实质上是一种新型的资本中介业务，证券公司的收入主要是利差收入，还有资管管理费收入、托管收入、交易佣金收入等。该业务占用大量的资本，是证券公司增加资产配置，提高杠杆率的一项业务策略。2021年12月发布的收益互换新规明确“收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外”，同时监管明确一年过渡期，过渡期结束后不得存续不符合新规的业务。 多空收益互换：目前融券互换主要用于T0策略，少量用于定增和单纯做空，而多空组合则将为套利组合、alpha策略、股票多空策略等交易策略提供低成本的资金供给。新规中的多空收益互换交易模式也许会有很大提升空间。 以中信为例，中信是国内同业品种最全、规模最大的场外衍生品一级交易商，场外衍生品/场外期权的名义本金及收益互换为代表的衍生品工具在年报里也有披露，名义本金达到4500亿，两项业务分别同比增长53%、增长80%，在自身发展的同时也为市场提供了流动性，为市场投资者提供了风险管理、资产配置、财务管理工具。FICC业务大力发展利率、外汇、货币的衍生品业务，规模也有明显增长；大宗商品衍生品业务增长1倍，规模接近4000亿。融券业务随着标的逐渐扩容也会得到快速增长，2021年中信证券融券规模接近400亿，比2020年翻了2倍多。 （三）企业客户 从一季度业绩来看，中信证券、海通证券、中信建投、中金公司等头部券商领先优势显著，2022年一季度这几家券商投行净收入均超过15亿元，显著领先其他公司。 从市占率来看，中信、中金、中信建投、海通四家券商已布局多个新兴行业并沉淀了多个特定产业优势。未来券商要想打破现有格局，可能需要聚焦产业链优势，在科技创新以及战略性新兴产业寻求突破。
四、资本来源及运用
目前券商资金来源渠道包括：股权融资以及债券融资。 资金运用方面，新一轮资产负债表扩充的配置方向为投资类资产，其中主要是交易性金融资产。 券商自营规模股债结构中固收类投资连续几年大额提高头寸，比如2021年前十平均增加447亿；前十券商固收类规模占比由2017年的77%提升至2021年的89%。原因可能在于：一是债市行情，持续贡献较好收益，同时出于稳定性策略，固收类具有更高的收益风险比；二是固收类投资业务也在转型，转向客需型、产品化，做大规模时敞口不一定增大。 产品投资规模保持高速增长。以交易性金融资产中基金、银行理财产品、券商资管产品和信托计划作为产品投资范畴，产品投资规模增量不断扩大，占比也在不断提升。前十券商产品投资规模的占比由2019年的18%提升至2021年的20.6%。规模增速逐年提升，近三年增速分别为19.0%、22.3%、48.3%。 产品投资中大增的结构化产品业务且客户主体为私募客户的，很可能就是收益互换业务（行业规模基本翻倍），动因在于场外衍生品业务，成为对客创设产品提供交易服务的重要载体。 自营业务通过减少权益趋势头寸转向稳定、中性，先是稳定性较高的固收类配置，更主要是场外衍生品业务等非方向性业务，带动券商自营业务走向资本中介化、产品化，推动投资业务风险中性，实现业绩稳定。
五、投资建议
借鉴银行与保险的发展经验，证券公司在财富管理和业务产品化方面具备差异化的比较优势，证券公司高质量发展关键在于打通客户资金和企业融资需求，实现服务投融资联动的金融本质功能。率先打通并形成稳健的业务模式的大型券商将持续受益，并将获得稳定的规模优势、杠杆红利以及稳定的竞争壁垒。
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发表于 2022-5-23 11:06:25
